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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：喜乐
希迪智驾于12月11日启动全球发售，预计于12月19日在港交所主板上市。本次IPO采用定价发行，发行价为263港元/股，基础发行股数约为541万股，绿鞋后发行股数约为622万股，对应发行规模为14.2-16.4亿港元。本项目联席保荐人为中金公司、中信建投及平安证券。公司在资本运作背后潜藏着行业赛道受限、亏损持续扩大、客户结构失衡、现金流紧张等风险。若后续经营基本面仍无实质性改观，市场对其上市后的走势将持续抱有疑虑。
基石投资者靠地方政府站台 缺少外资长线支持
基石投资者方面，共4家投资者合计投资5.5亿港元，占发行规模的38.4%。这一占比略低于近期中大型IPO项目普遍40%以上的水平。从投资结构来看，政府资金成为主力，其中湘江智骋（背后为湖南政府资金）投资4.26亿港元，智驾一号（背后为广西政府资金）投资7702万港元，两者分别占基础发行规模的29.9%和5.4%；工银瑞信通过大陆及香港两个主体合计投资2336万港元；前海开源群巍投资2000万港元。值得注意的是，根据招股书，前海开源群巍为一项特定资产管理计划，其唯一投资者为上海崇山投资有限公司，后者由联发股份全资拥有。联发股份主要从事纺织业务，与希迪智驾所处的商用车智能驾驶行业（主要为矿山行业）的产业协同性较低。
行业赛道天花板受限 市场竞争力难以突破
从行业环境来看，封闭场景智能驾驶商用车是智能驾驶商用车市场中规模最小的赛道，主要应用于自主采矿、无人港口等领域。根据灼识咨询的资料，2024年封闭场景的智能驾驶商用车细分市场规模达到人民币51亿元，其中中国市场规模为人民币26亿元；预计到2030年，全球该领域市场规模将增至1075亿元，中国市场规模将达568亿元，增长潜力显著。
不过，受限于细分赛道规模，即便希迪智驾在该领域具备领先优势，整体市场竞争力仍有待提升。行业数据显示，2024年公司在自动驾驶矿卡解决方案市场位列第三，但在整体商用车智能驾驶市场仅排名第六，市场份额为6.1%。
营收高增难掩盈利困局 亏损持续扩大
公司财报中披露的营收高速增长数据，难以掩盖盈利端的持续恶化。2022-2024年，希迪智驾的营业收入从0.3亿元增长至4.1亿元，三年复合增速高达262.7%，2025年上半年营收更是达到4.08亿元，接近2024年全年水平。与营收的“高歌猛进”形成鲜明对比的是，公司的净亏损额持续扩大：2022-2024年及2025年上半年，净亏损分别为2.6亿元、2.6亿元、5.8亿元及4.5亿元，累计亏损金额已超过15亿元人民币。
尽管同期净亏损率从843.7%逐步收窄至111.4%，但亏损率仍处于极高水平，且亏损额的扩大趋势并未得到有效遏制。根据路透社2024年的报道，希迪智驾CEO胡斯博博士称公司预计能够在2025年实现盈利，但从2025年上半年的财务表现来看，这一目标几乎难以实现。
客户高度集中且存在回款逾期现象 现金流承压
希迪智驾的客户结构也存在失衡问题。2022-2024年及2025年上半年，公司服务的客户数量为44名、85名、131名及152名，而同期前五大客户产生的收入占比分别高达96.7%、64.1%、80.0%及94.1%。也就是说除前五大核心客户外，其余客户贡献的收入极为有限，无法形成有效的业绩支撑。
与此同时，客户违约与回款逾期问题集中爆发，进一步加剧了公司的经营压力。根据招股书披露，公司与客户K自2023年开展合作以来，相关合同金额约1.8亿元，但在合作过程中，客户K出现违约情况，希迪智驾为其支付的1520万元保证金、提供的124万元设备采购贷款以及承担的7000万元债务担保（其中已代付1920万元）均面临损失风险，截至2025年上半年末，公司已就该合作计提减值损失7060万元，对利润造成重大冲击。
此外，客户L有超过2800万元的应付款，其中1480万元逾期时长已超过12个月，回收难度极大。公司通常授予客户至多180天的信用期，但截至2025年上半年末，超过180天的应收款规模高达1.2亿元，资金回笼效率极低。大量逾期应收款的存在，不仅占用了公司的营运资金，还可能因客户财务状况恶化而形成坏账，进一步加剧公司的财务压力。
报告期内，公司经营活动现金流一直处于流出状态。2022-2024年，公司经营活动现金流净流出额分别为2.0亿元、2.0亿元及1.5亿元，三年累计净流出5.5亿元；2025年上半年，经营活动现金流净流出额进一步扩大至2.1亿元。截至2025年上半年末，公司账面现金仅余1.9亿元，已无法覆盖当期2.1亿元的经营活动现金流缺口，资金链已处于高度紧张状态。
估值性价比不足 后市或有回调压力
估值方面，希迪智驾本次IPO投后估值为115-117亿港元，对应的2024年市销率为28.1倍，滚动市销率为20.6倍。我们选取博雷顿作为核心可比对象，其作为零碳与智慧矿山解决方案提供商，与希迪智驾的矿山智能驾驶业务存在直接的场景重叠，2025年上半年自动驾驶设备收入已占其总收入的10%，业务相关性较强。而博雷顿2024年市销率仅为13.7倍，滚动市销率为12.6倍。
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责任编辑：公司观察a股加杠杆
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